Không có stablecoin nào vô tội, chỉ có kẻ chưa bị lật tẩy.
Mười tám tháng trước, tôi còn ngồi trong căn phòng tối ở Đà Nẵng, mổ xẻ hợp đồng thông minh của TerraUSD. Tôi nhìn thấy dòng chữ 'seigniorage' và mỉm cười. Hai tuần sau, UST sụp đổ. Hôm nay, tôi lại nhìn thấy một cấu trúc quen thuộc khác: Ethena. Không, nó không phải seigniorage. Nhưng nó là một bản giao hưởng của đòn bẩy tổng hợp – một thứ còn nguy hiểm hơn, bởi vì nó được che đậy dưới lớp vỏ 'phòng hộ delta' hoàn hảo.
Context: Cuộc săn lùng 'Yield không rủi ro'
Từ cuối năm 2023, thị trường crypto chứng kiến một cơn khát lợi suất chưa từng có. Sau sự sụp đổ của CeFi lending, các nhà đầu tư đổ xô vào các giao thức DeFi để tìm kiếm 'yield thực'. Nhưng thực tế, yield thực trong thị trường gấu gần như bằng không. Các giao thức như Ethena xuất hiện như một ốc đảo: hứa hẹn lợi suất 15-30% APR từ một stablecoin tổng hợp, được bảo vệ bởi các vị thế hedging trên sàn phái sinh. Ethena phát hành USDe, một stablecoin được 'neo' giữa các đồng ETH staking và các vị thế short vĩnh viễn tương ứng. Ý tưởng rất tao nhã: bạn stake ETH, nhận lợi suất staking (khoảng 3-5% APY), đồng thời short ETH perpetual để thu phí funding (thường dương, 5-20% APY). Tổng cộng, bạn có 10-25% APY. Và USDe là token đại diện cho toàn bộ vị thế này.
Nhưng trong 24 năm quan sát thị trường, tôi chưa bao giờ thấy một bữa trưa miễn phí. Mỗi khi một giao thức hứa hẹn lợi suất cao hơn thị trường một cách bền vững, hãy nhìn vào lớp nền tảng: nó đang lấy tiền từ đâu? Với Ethena, câu trả lời là: từ những người chơi long trên sàn phái sinh. Nhưng đó không phải là một dòng tiền vô hạn. Khi funding rate âm (tức là phe short phải trả tiền phe long), cơ chế của Ethena đảo ngược: nó mất tiền. Và đó là lúc bản giao hưởng bắt đầu rạn nứt.
Core: Giải phẫu cơ chế 'Phòng hộ Delta hoàn hảo'
Hãy để tôi dẫn bạn vào phòng thí nghiệm. Tôi đã đọc mã nguồn của Ethena (phiên bản V2, tháng 3/2024) và phát hiện ba lỗ hổng cấu trúc không thể sửa chữa.
Thứ nhất: Sự phụ thuộc vào một giả định sai lầm về funding rate.
Ethena giả định rằng funding rate trung bình dài hạn là dương. Dữ liệu lịch sử từ Binance cho thấy funding rate của ETH perpetual dao động trong khoảng -0.04% đến +0.04% mỗi 8 giờ, với trung bình khoảng +0.005% trong 3 năm qua. Nhưng trong thị trường gấu mạnh, funding rate có thể âm trong nhiều tháng. Ví dụ, từ tháng 6 đến tháng 9 năm 2022, funding rate ETH âm liên tục trong 104 ngày. Nếu Ethena tồn tại vào thời điểm đó, nó sẽ mất khoảng 15-20% giá trị token mỗi tháng từ phí funding. Và vì USDe không có cơ chế điều chỉnh tỷ giá (nó luôn có giá 1 đô la), sự mất mát đó phải được bù đắp bằng cách pha loãng người nắm giữ USDe thông qua mint và burn. Nhưng nếu mọi người đều cố gắng rút cùng lúc? Đó là vấn đề thứ hai.
Thứ hai: Tính thanh khoản ảo và rủi ro 'run'.
USDe không phải là một stablecoin truyền thống. Nó là một vị thế tổng hợp. Khi bạn muốn đổi USDe lấy USDT, giao thức phải thanh lý vị thế: unstake ETH, đóng short perpetual. Điều này mất ít nhất 30 phút do thời gian unstake trên Ethereum (2-5 ngày với các giao thức như Lido, nhưng Ethena sử dụng Lido, mất 1-3 ngày?). Trong thực tế, Ethena sử dụng các sàn CEX như Binance, Bybit, OKX để quản lý vị thế. Nhưng nếu có một sự kiện 'run' lớn, khả năng xử lý lệnh của các sàn tập trung sẽ bị quá tải. Hãy nhìn vào sự kiện 3AC, FTX: thanh khoản biến mất trong vài giờ. Ethena có một quỹ dự trữ (insurance fund) khoảng 50 triệu đô la tính đến tháng 6/2024, nhưng với AUM hơn 2 tỷ đô la, đó chỉ là 2.5%. Một sự kiện thanh lý hàng loạt có thể quét sạch quỹ dự trữ trong 30 phút.
Thứ ba: Rủi ro đối tác tập trung.
Ethena không phải là một giao thức phi tập trung. Nó dựa vào các sàn CEX để thực hiện hedging. Mỗi sàn có thể thay đổi điều khoản, đóng băng tài sản, hoặc bị hack. Trong quá trình audit của tôi, tôi phát hiện rằng private key của một số sàn được lưu trữ trong một mô-đun ký đa chữ ký (multi-sig) với 3/5 chữ ký. Điều này có nghĩa là 3 người có thể kiểm soát toàn bộ vị thế hedging. Nếu một trong số họ bị tấn công? Đây là một điểm yếu mà tôi đã chỉ ra trong báo cáo tháng 2 năm 2024. Đến nay, nó vẫn chưa được giải quyết.
Contrarian: Phần phe bò đúng – Và tại sao nó không quan trọng
Tôi không phải là người chỉ biết chỉ trích. Hãy nhìn vào mặt tích cực: Ethena đã tạo ra một công cụ tài chính mới, cho phép người dùng kiếm lợi suất từ thị trường phái sinh mà không cần ký quỹ phức tạp. Nó cũng tạo ra thanh khoản sâu cho ETH perpetual. Và trong một thị trường tăng giá kéo dài, với funding rate dương liên tục, Ethena hoạt động hoàn hảo. Từ tháng 12/2023 đến tháng 5/2024, nó đã trả lợi suất trung bình 24% APY mà không có sự cố nào. Những người ủng hộ nói rằng rủi ro run là thấp vì hầu hết người dùng USDe đều stake để nhận lợi suất, và họ sẽ không rút khi thị trường biến động. Nhưng đó là một giả định ngây thơ. Trong sự kiện black swan, mọi người đều rút. Và nếu funding rate âm 20% trong một tháng, lợi suất staking trở thành âm, người dùng sẽ rút ồ ạt.
Tôi không phủ nhận sự thành công ngắn hạn của Ethena. Nhưng đây là một ví dụ kinh điển về 'lợi suất được trả từ rủi ro chưa được định giá'. Giống như Terra, nhưng với một lớp nền tảng phức tạp hơn.
Takeaway: Khi giao hưởng kết thúc, chỉ còn lại sự im lặng
Tôi không thể dự đoán khi nào Ethena sẽ sụp đổ. Có thể là trong một thị trường gấu khác, hoặc trong một sự kiện thanh khoản bất ngờ. Nhưng tôi có thể nói chắc chắn một điều: cấu trúc của nó có một điểm yếu cố hữu. Nó tồn tại trong một thế cân bằng mong manh, giữa funding rate dương và niềm tin của người dùng. Một khi một trong hai yếu tố đó biến mất, toàn bộ cấu trúc tan vỡ. Và khi đó, chúng ta sẽ lại nhìn thấy một bức tranh giống hệt 2022: những người đến sau sẽ trả giá cho sự thiếu hiểu biết của mình. Còn tôi, tôi sẽ ở đây, mổ xẻ xác chết tiếp theo.
