Lợi nhuận khổng lồ, bảng lương đứng yên: Barkin vén màn một vết nứt mà thị trường crypto đang cược cả gia tài

Lợi nhuận khổng lồ, bảng lương đứng yên. Fed nói rằng đây là tin tốt, hoặc ít nhất là một vùng an toàn. Tôi không tin vào những kết luận gọn ghẽ như vậy từ một câu nói ngắn gọn dành cho báo chí, và tôi cũng không nghĩ các nhà đầu tư mạo hiểm nên tin. Thomas Barkin, Chủ tịch Fed Richmond, trong một bài phát biểu mới đây đã đồng thời khẳng định hai điều: các doanh nghiệp Mỹ đang có lợi nhuận rất tốt, và ông đang theo dõi sát sao các "gợn sóng" trên thị trường lao động. Có vẻ vô hại, đúng chuẩn ngôn ngữ NHTW. Nhưng đặt hai phát biểu đó cạnh nhau, ở đây có một thứ đang nứt vỡ. Thị trường crypto nên đọc kỹ tín hiệu này. Đầu tiên, phải đặt câu hỏi vì sao một câu nói thông thường của một quan chức Fed lại có giá trị với các nhà giao dịch tiền mã hóa. Bởi vì giá của các tài sản rủi ro như Bitcoin, Ether và toàn bộ vũ trụ altcoin là một hàm số của thanh khoản đô la. Mà thanh khoản đô la, trong mọi chu kỳ lịch sử hiện đại, là một đạo hàm của bảng cân đối kế toán và chính sách lãi suất của Fed. Không công thức nào khác. Khi Fed nói "higher for longer", crypto bị siết. Khi Fed mở đường cho chu kỳ nới lỏng, crypto hấp thụ dòng tiền trước tiên, trước cả cổ phiếu công nghệ. Mối quan hệ này là tấm gương phản chiếu cấu trúc sâu của mọi chu kỳ kinh tế. Hãy bóc tách phát biểu của Barkin. Một mặt, lợi nhuận doanh nghiệp mạnh mẽ. Mặt khác, thị trường lao động được mô tả bằng từ "ripple effects" - gợn sóng. Từ này đáng nghi ngờ. Một nền kinh tế lành mạnh, nơi lợi nhuận luân chuyển thành đầu tư và tiêu dùng mới, sẽ không "gợn sóng". "Ripple" gợi ý một cú sốc đang hình thành ở trung tâm và sẽ lan tỏa ra ngoại vi theo thời gian. Theo tôi, việc lựa chọn từ ngữ này cho thấy các mô hình nội bộ của Fed đã bắt đầu tính toán xác suất suy yếu đáng kể của thị trường việc làm, chứ không chỉ đơn thuần là một nhận xét trung lập. Điều gì đang thực sự xảy ra khi lợi nhuận doanh nghiệp cao nhưng lực lượng lao động không tăng trưởng tương ứng? Phân tích của riêng tôi, dựa trên kinh nghiệm theo dõi dữ liệu và cấu trúc chuỗi cung ứng qua các chu kỳ, cho thấy một trong hai kịch bản độc quyền. Kịch bản thứ nhất: đó là câu chuyện về năng suất - AI và tự động hóa đang cho phép các công ty sản xuất nhiều hơn với ít lao động hơn. Kịch bản thứ hai: các công ty đang có lợi nhuận tím đen từ các hoạt động tài chính hoặc nắm giữ chi phí thấp, nhưng họ không tin tưởng vào triển vọng nhu cầu trong tương lai, vì vậy họ giữ tiền mặt và không mở rộng bảng lương. Hai kịch bản này có ý nghĩa trái ngược nhau đối với Fed. Kịch bản năng suất hứa hẹn một cú trúng lớn - Fed có thể cắt giảm lãi suất trong khi lạm phát tiếp tục giảm, bởi vì nhiều hàng hóa hơn được sản xuất trên mỗi đơn vị lao động. Kịch bản thứ hai là một thảm họa chậm rãi - nó có nghĩa là nền kinh tế đang chuẩn bị cho một cuộc suy thoái do nhu cầu yếu, và lợi nhuận hiện tại chỉ là hình ảnh phản chiếu của quá khứ. Bạn đứng về phía nào? Cá nhân tôi thấy bằng chứng đang nghiêng hẳn về kịch bản thứ hai, và đây là lý do. Hãy nhìn vào các chỉ số dẫn dắt. Doanh số bán lẻ thực tế đang trượt khi điều chỉnh theo lạm phát. Tỷ lệ tiết kiệm đã chạm mức thấp nhất kể từ trước cuộc khủng hoảng năm 2008. Và hệ thống Fed đã lặng lẽ mở rộng các dòng repo trong suốt mùa thu, bơm thanh khoản khẩn cấp vào hệ thống tài chính. Chúng ta đang chứng kiến một động thái làm dịu kinh điển diễn ra dưới vỏ bọc của một nền kinh tế "kiên cường". Nếu nền kinh tế thực sự mạnh mẽ như câu chuyện, tại sao cần những bơm thanh khoản ngầm đó ngay từ đầu? Điểm mù lớn nhất trong cách diễn giải của Barkin là giả định rằng lợi nhuận và việc làm sống trong các vũ trụ tách biệt. Trên thực tế, chúng va chạm nhau trong một vòng lặp. Lợi nhuận đến từ doanh thu. Doanh thu đến từ chi tiêu kinh tế. Chi tiêu kinh tế đến từ tiền lương. Và tiền lương đến từ việc làm. Nếu việc làm không tăng trưởng, tiền lương không tăng trưởng, chi tiêu không tăng trưởng, và doanh thu cuối cùng sẽ xẹp xuống. Không có cách nào để duy trì được mức lợi nhuận khổng lồ trong hơn vài quý khi tầng lớp lao động làm nền tảng đang bị bào mòn. Sự đảo ngược là một vấn đề thời gian, không phải vấn đề khả năng. Thông thường sẽ mất từ hai đến bốn quý để sự suy yếu trong bảng lương chuyển thành sự suy yếu trong lợi nhuận. Vì vậy, khi Barkin nói về "lợi nhuận mạnh mẽ" như một dấu hiệu của sự kiên cường, ông ấy đang nhìn vào kính chiếu hậu, trong khi đặt tay lên vô lăng của một chiếc xe đang đi về phía một vách đá ở phía trước. Với cộng đồng crypto, thông điệp rất rõ ràng. Thị trường đang giao dịch như thể một chu kỳ nới lỏng sẽ là chất xúc tác vĩ đại tiếp theo. Nhưng một chu kỳ nới lỏng vì hạ cánh mềm và cắt giảm phòng ngừa là một loại chất xúc tác rất khác so với một cuộc cắt giảm khẩn cấp để cứu một nền kinh tế đang suy thoái. Loại thứ nhất tạo ra một thị trường tăng giá bền vững cho tài sản rủi ro. Loại thứ hai tạo ra một sự bùng nổ thanh khoản ngắn hạn, sau đó là một sự sụp đổ điều chỉnh khi thị trường nhận ra doanh nghiệp đang mất doanh thu và nhu cầu thực sự đang bay hơi. Tôi không tin vào sự lạc quan một chiều của các nhà đầu tư khi họ nhìn lợi nhuận ròng trên lý thuyết và bỏ qua các chỉ số chuỗi như tỷ lệ chấp nhận việc làm, số giờ làm việc trung bình và đơn xin trợ cấp thất nghiệp. Tuần trước, tôi đã dành thời gian để đối chiếu các mức cho vay repo của Fed với mức tăng trưởng tiền gửi tại các ngân hàng khu vực. Có một sự tách rời rõ rệt. Đó không phải là thanh khoản từ hoạt động kinh doanh; đó là thanh khoản từ nhu cầu tín dụng khẩn cấp. Nói cách khác, thị trường tín dụng Mỹ đang được bơm căng bởi sự phụ thuộc ngắn hạn vào các chương trình thanh khoản của Fed. Nếu nền kinh tế thực sự khỏe mạnh, nó sẽ không cần đặt ống thở đó. "Gợn sóng" của Barkin có thể là một đánh giá thận trọng về sự suy yếu lan tỏa từ công nghệ lớn sang các ngành công nghiệp ngoại vi nơi các công ty như Palantir và Nvidia giữ sổ sách kế toán của họ. Nhưng hãy nghĩ về điều đó trong bối cảnh crypto: Bitcoin đã thực hiện điều chỉnh 20% vào tháng 4. Các quỹ ETF Bitcoin chứng kiến dòng vốn rút ròng trong ba tuần liên tiếp lần đầu tiên trong năm nay, trong khi một giao thức DeFi hàng đầu mất hơn 40% tổng giá trị khóa trong sáu tuần. Đây không phải là các sự kiện cô lập. Chúng là sự phản ánh đầu tiên của một vết nứt thanh khoản mà thị trường vẫn chưa sẵn sàng để đặt tên. Chính sách tiền tệ của Mỹ sẽ không được quyết định bởi lợi nhuận tích cực của các công ty lớn tại Mỹ. Nó sẽ được quyết định bởi sự xuất hiện của dữ liệu việc làm yếu ớt, vì khi người dân không có việc làm, chúng ta không cần phải suy nghĩ về việc chiến đấu chống lại lạm phát nữa. Điều này được viết trong mọi cuốn sách giáo khoa về chính sách tiền tệ: mục tiêu kép của Fed ưu tiên việc làm. Barkin vừa cho bạn biết chính xác những gì ông ấy đang tìm kiếm. Ông ấy đang nhìn vào các dấu hiệu của sự đảo ngược, không phải các dấu hiệu của sức mạnh. Khối lượng công việc của dữ liệu, phản ứng của chuỗi cung ứng và tốc độ điều chỉnh tiền lương ở khu vực đô thị - những điều này mới xác định xu hướng, chứ không phải các báo cáo thu nhập của các công ty S&P 500. Đối với các nhà đầu tư tiền mã hóa, việc bỏ qua các tín hiệu vĩ mô này đều phải trả giá. Tôi đã thấy lịch sử lặp lại chính nó. Năm 2018, Fed TĂNG lãi suất bốn lần trong khi thị trường lao động vẫn còn nóng. Bitcoin đã mất hơn 70% giá trị. Năm 2022, Fed vẫn nói về việc "ổn định giá cả" cho đến khi SVB sụp đổ và thị trường tiền mã hóa đã mất hơn 60%. Mô hình rất rõ ràng: thị trường crypto thanh toán cho sự thiển cận vĩ mô của chính mình bằng sự hủy diệt. Cảnh báo sớm xuất hiện dưới dạng các vết nứt thanh khoản tinh tế, bị bỏ qua trong các cuộc thảo luận về danh mục đầu tư coin cụ thể và chỉ chú ý đến khi quá muộn. Thị trường tương lai đang đưa ra xác suất khoảng mười hai phần trăm cho một cuộc suy thoái trong mười hai tháng tới. Điều đó là vô lý theo quan điểm của tôi, khi bạn nhìn vào các cuộc khảo sát cho vay của các ngân hàng thương mại và tăng trưởng tín dụng thực tế của khu vực tư nhân. Các ngân hàng đang thắt chặt tiêu chuẩn cho vay nhanh nhất kể từ năm 2020. Doanh nghiệp nhỏ đang cắt giảm hoạt động tuyển dụng với tốc độ cao nhất kể từ đại dịch. Các công ty khởi nghiệp đang kêu gọi, không phải về các vòng tài trợ Series A, mà là về việc gia hạn khoản vay. Và thị trường đang giao dịch như thể đó là một quá trình chuyển đổi bình thường. Sự thật là những cú sốc vĩ mô hiếm khi đến như những sự kiện đơn lẻ. Chúng đến như nhiều rò rỉ chậm rãi, và sau đó đồng thời vỡ thành một vụ nổ. Khi thị trường lao động đảo chiều, nó sẽ như vậy. Hãy quên các loại coin cụ thể đang bay lơ lửng trong các sổ lệnh bạn đang mua. Hãy nghĩ về vị thế của bạn trong một môi trường thanh khoản toàn cầu giảm nhanh. Các tài sản tiền mã hóa, bản chất là tài sản có thời lượng vô hạn, rất nhạy cảm với lãi suất thực. Chúng không có thu nhập, không có dòng tiền, không có dữ liệu bảng cân đối kế toán thực sự trong hầu hết các trường hợp. Khi lãi suất thực tăng do tăng trưởng danh nghĩa chậm lại và lạm phát giảm, giá trị của các tài sản dài hạn sẽ bị đè bẹp. Nếu Fed buộc phải cắt giảm khẩn cấp trong một cuộc khủng hoảng, sự tăng giá của Bitcoin trong 24 giờ đầu tiên sẽ là một cái bẫy, không phải là một sự cứu rỗi. Phiên bản lịch sử của chúng ta về "cuộc biểu tình cứu trợ" trong các cuộc khủng hoảng thanh khoản cho thấy thị trường tiền mã hóa sẽ tăng vọt trong vài ngày, sau đó lao dốc khi dòng tiền thực sự ngừng chảy. Tuy nhiên, có một kịch bản đối lập đáng để xem xét. Nếu suy luận của Barkin về chu kỳ lợi nhuận là đúng, nghĩa là hiện tượng "lợi nhuận tốt, việc làm yếu" thực sự đang được thúc đẩy bởi năng suất, thì chúng ta đang ở giai đoạn đầu của một chu kỳ tăng trưởng thực sự. Chu kỳ năng suất như vậy cuối cùng sẽ kéo theo tiền lương tăng, nhưng chỉ với độ trễ đáng kể. Đây là điều mà chúng ta thấy sau cuộc suy thoái năm 2001, khi lợi nhuận tăng trong khi việc làm vẫn ảm đạm cho đến tận năm 2004. Chỉ khi đó, người lao động mới được hưởng lợi từ nền kinh tế kỹ thuật số. Trong kịch bản này, Fed cắt giảm lãi suất, CPI tiếp tục giảm, và crypto chứng kiến một đợt tăng giá thanh khoản lớn kéo dài hàng quý. Đây là kịch bản mà các nhà đầu tư đang cầu nguyện, và nó thực sự nằm trong phạm vi khả năng xảy ra. Sự khác biệt giữa hai kịch bản nằm ở dữ liệu thực tế chúng ta sẽ nhận được trong những tháng tới, chứ không phải trong các cuộc khảo sát. Cụ thể, tôi đang theo dõi: tỷ lệ thất nghiệp U-6 (thất nghiệp toàn diện), tỷ lệ tham gia lực lượng lao động ở nhóm tuổi 25-54, dữ liệu tăng trưởng tiền lương ở mức phân vị thấp (những người lao động có thu nhập thấp nhất), và cán cân thanh khoản ngân hàng khu vực. Nếu U-6 leo lên trên 8.5% trong khi tỷ lệ tham gia không hồi phục, chúng ta sẽ nhận được tín hiệu rõ ràng về kịch bản thứ hai. Ngược lại, nếu tỷ lệ thu nhập trên mỗi lao động của các công ty công nghệ tiếp tục tăng với tốc độ 10% trong khi U-6 giữ nguyên, tôi sẽ chuyển sang kịch bản năng suất. Giao dịch với quy mô macro đòi hỏi sự kiên nhẫn và một tâm lý thoải mái khi sai. Nhưng điều tôi biết chắc chắn là: khi Fed dùng từ "ripple effects" về việc làm, họ đã thấy một thứ trong dữ liệu mà họ không thể nói thành lời vào thời điểm hiện tại. Họ cần duy trì sự ổn định của thị trường tài chính trong khi dòng dữ liệu điều chỉnh theo hướng tiêu cực. Đây là lý do tại sao tôi theo dõi cẩn thận các phát biểu của Fed về bằng lời nói hơn nhiều so với các số liệu lãi suất được công bố. Nội dung "diều hâu" giả tạo của Mỹ là một công cụ chính sách, không phải một tuyên bố thực sự về ý định. Bản chất thực sự của chính sách sẽ được tiết lộ ở các đợt cắt giảm lãi suất đầu tiên. Đợt cắt giảm đó, khi nó đến, sẽ cho bạn biết chính xác Fed đã nhìn thấy gì mà họ đã không nói cho bạn biết trong các bản tin. Cuối cùng, câu hỏi không phải là liệu số liệu kinh tế có xấu đi hay không. Câu hỏi là liệu tài khoản đầu tư của bạn có được cấu trúc để tồn tại trong một quá trình chuyển đổi từ một thị trường được điều khiển bởi dòng vốn đầu cơ sang một thị trường được điều khiển bởi dữ liệu thực về khả năng hấp thụ rủi ro. Một vết nứt không tạo ra ngay một trận động đất. Nó tạo ra một vết nứt tối. Và trong thế giới của rủi ro tài chính, mọi thứ đều bắt đầu từ những vết nứt tối tăm nhất mà mọi người chọn cách không nhìn.