Switch và cú IPO 500 tỷ USD: Khi AI Infrastructure học bài crypto để bán giấc mơ
Không phải một giao thức DeFi, cũng không phải một quỹ đầu tư mạo hiểm. Thứ gây sốc cho tôi tuần này là một công ty cho thuê trung tâm dữ liệu có tên Switch, đang nhắm đến mức định giá 500 tỷ USD trong đợt IPO tháng 11. Số tiền đó gấp 4,5 lần mức 110 tỷ USD mà DigitalBridge bỏ ra để mua lại công ty vào năm 2022. Chỉ trong ba năm. Trong khi đó, toàn bộ vốn hóa của các altcoin top 10 đang trồi sụt trong biên độ tương tự. Có một điều gì đó rất quen thuộc với dân crypto trong câu chuyện này. Một câu chuyện cũ như chính ngành của chúng ta: mua rẻ, thổi phồng câu chuyện, bán đắt hơn cho công chúng.
Để tôi làm rõ bối cảnh cho những ai chưa theo dõi. Switch không phải là công ty AI. Họ không viết mô hình, không tối ưu hóa thuật toán, cũng chẳng sở hữu một tham số nào. Switch là một công ty colocation – cho thuê không gian, nguồn điện và hệ thống làm mát cho các công ty khác đặt máy chủ. Họ là 'chủ đất' của ngành AI, là người bán cuốc xẻng trong cơn sốt vàng. Mô hình kinh doanh của họ đơn giản đến mức nhàm chán: ký hợp đồng dài hạn 5-15 năm, bán điện và diện tích sàn. Doanh thu có thể dự đoán được. Dòng tiền ổn định. Đây là điều mà bất kỳ nhà phân tích tài chính nào cũng có thể hiểu được.
Nhưng đây là điểm mấu chốt: mức định giá 500 tỷ USD không đến từ tài sản hữu hình. Nó đến từ câu chuyện. Và ai là người kể câu chuyện đó? Không chỉ là các ngân hàng đầu tư – American Bank, Citigroup, Goldman Sachs, JPMorgan và Morgan Stanley cùng tham gia bảo lãnh. Đội ngũ này xuất hiện khi một công ty cần một câu chuyện đủ lớn để biện minh cho một con số khổng lồ. Sự tham gia của họ, cùng với việc Ben Horowitz – đồng sáng lập a16z – ngồi vào ghế hội đồng quản trị và dẫn dắt vòng gọi vốn mới, là tín hiệu rõ ràng nhất về việc Switch đang cố gắng gắn mác 'AI' vào một tài sản truyền thống. Họ đang bán không phải là trung tâm dữ liệu. Họ đang bán câu chuyện về sự khan hiếm nguồn lực AI trong tương lai.
Bây giờ, hãy nhìn vào các con số, vì tôi không tin vào câu chuyện. Tôi tin vào bảng cân đối kế toán. Với mức định giá 500 tỷ USD, nếu giả định EBITDA năm 2025 của Switch đạt khoảng 15-20 tỷ USD – một con số khá lạc quan cho một công ty colocation – thì EV/EBITDA của họ rơi vào khoảng 25-33 lần. Trong khi đó, các công ty như Equinix và Digital Realty – hai gã khổng lồ cùng ngành – đang giao dịch ở mức 12-20 lần. Vậy câu hỏi đặt ra là: điều gì khiến Switch xứng đáng được trả giá cao hơn các đối thủ cùng ngành đến vậy? Câu trả lời của các ngân hàng là: tăng trưởng AI. Nhưng hãy nhớ rằng, Equinix cũng phục vụ khách hàng AI. Digital Realty cũng vậy. Sự khác biệt không nằm ở công nghệ, mà nằm ở vị thế của công ty trong câu chuyện đầu tư. Đây chính là lúc tôi thấy rõ sự tương đồng với crypto.
Trong crypto, chúng ta gọi đây là 'decentralization washing' – một thuật ngữ mà tôi đã dùng trong báo cáo audit về StakeChain năm 2024. Các dự án gắn nhãn 'phi tập trung' vào một hệ thống thực chất là tập trung để được định giá cao hơn. Switch đang làm điều tương tự với nhãn 'AI'. Họ đang thực hiện 'AI washing'. Cấu trúc kinh doanh cốt lõi của họ – cho thuê không gian và điện – không thay đổi chỉ vì họ thêm chữ 'AI' vào bản cáo bạch. Nhưng cách thị trường định giá chúng thì thay đổi hoàn toàn. Và đây là lúc sự khôn ngoan của những người làm bảo mật chúng ta phát huy tác dụng: chúng ta nhìn vào mã nguồn, không nhìn vào whitepaper.
Chúng ta hãy mổ xẻ các tín hiệu mà bài báo đưa ra. Đầu tiên là đội ngũ bảo lãnh. Năm ngân hàng lớn nhất Phố Wall cùng xuất hiện. Điều này có nghĩa là các con số của Switch đã vượt qua quy trình thẩm định nghiêm ngặt. Nhưng hãy nhớ rằng, đội ngũ bảo lãnh giỏi cũng đã đưa WeWork lên sàn với mức định giá 47 tỷ USD vào năm 2019. Họ cũng đưa nhiều công ty AI có doanh thu mơ hồ lên sàn trong năm 2021. Sự hiện diện của họ không phải là dấu hiệu cho thấy mức định giá đó hợp lý. Nó chỉ là dấu hiệu cho thấy có nhiều tiền hoa hồng sẽ được trả nếu thương vụ thành công.
Tín hiệu thứ hai là sự tham gia của a16z. Ben Horowitz không chỉ là một nhà đầu tư. Ông ta nổi tiếng với quan điểm thẳng thắn, có sức ảnh hưởng lớn đến hệ sinh thái AI. a16z đã đầu tư vào OpenAI, Anthropic, Mistral. Việc Horowitz ngồi vào ghế hội đồng quản trị của Switch có thể là một động thái chiến lược để kết nối Switch với các khách hàng AI tiềm năng. Nhưng nó cũng là một tín hiệu marketing rất đắt giá. Khi một quỹ đầu tư mạo hiểm nổi tiếng tham gia vào hội đồng quản trị, họ không chỉ mang tiền. Họ mang theo sự xác nhận. Và trong thị trường này, sự xác nhận của a16z có thể đáng giá hàng chục tỷ USD trong mức định giá.
Tín hiệu thứ ba, và cũng là tín hiệu đáng ngờ nhất, là thời điểm. Switch nộp hồ sơ bảo mật lên SEC vào tháng 8, nhắm đến IPO vào tháng 11 – ngay sau cuộc bầu cử tổng thống Mỹ và đúng vào giai đoạn các quỹ đầu tư bắt đầu phân bổ ngân sách mới. Đây là một cửa sổ hoàn hảo để thu hút dòng tiền cuối năm. Nhưng tôi nhìn thấy một vấn đề lớn hơn. Họ đang vội. Khi một công ty vội vã lên sàn với mức định giá cao hơn 4,5 lần so với hai năm trước, tôi luôn tự hỏi: họ đang chạy đua với điều gì? Có phải họ đang chạy đua với lãi suất? Với sự thay đổi trong tâm lý thị trường? Với khả năng câu chuyện AI bắt đầu phai nhạt?
Đây là lúc tôi nhận ra rằng các nhà đầu tư crypto có thể học được bài học từ Switch. Chúng ta quá quen với việc nhìn vào các dự án 'AI + blockchain' với mức định giá hàng tỷ USD chỉ dựa trên một whitepaper và một vài cái tên nổi tiếng trong hội đồng cố vấn. Switch đang cho chúng ta thấy rằng ngay cả ở thị trường truyền thống, nơi mà các quy định về công bố thông tin nghiêm ngặt hơn nhiều, thì cấu trúc giai thoại vẫn hoạt động y hệt như vậy. Những người bên ngoài ngành crypto thường nhìn vào chúng ta và nói: 'Các người điên rồ, định giá một thứ không có gì bên trong'. Nhưng nhìn vào Switch – một công ty có tài sản thật, có doanh thu thật, có hợp đồng thật – vẫn có thể được định giá cao hơn 30% so với các đối thủ cạnh tranh chỉ vì họ gắn nhãn 'AI'. Tôi không còn chắc chắn rằng sự khác biệt giữa một tài sản 'thật' và một tài sản 'kỹ thuật số' là lớn như chúng ta vẫn tưởng.
Có một chi tiết đáng chú ý khác mà tôi muốn phân tích: bài báo không hề cung cấp bất kỳ con số nào về công suất điện, số MW backlog, tỷ lệ lấp đầy, hay danh tính của khách hàng lớn nhất. Không có thông tin về tỷ lệ nợ ròng trên EBITDA. Không có gì về thời hạn hợp đồng cụ thể. Đối với một người làm bảo mật như tôi, việc thiếu thông tin này là một dấu hiệu đỏ tương tự như khi một dự án DeFi từ chối công bố địa chỉ hợp đồng thông minh trước khi ra mắt. Đặc biệt là khi bạn biết rằng Switch có thể được sở hữu bởi một nhóm khách hàng tập trung cao độ. Trong ngành công nghiệp trung tâm dữ liệu, các hợp đồng thường đến từ một số ít khách hàng lớn. Nếu khách hàng lớn nhất của Switch chiếm hơn 20-30% doanh thu, rủi ro tập trung này sẽ khiến các nhà đầu tư tổ chức phải suy nghĩ lại về mức định giá. Nhưng họ sẽ chỉ biết điều này khi S-1 được công bố.
Và ở đây, tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Trong khi tôi vừa dành toàn bộ bài viết để chỉ trích sự thổi phồng giá trị của Switch, tôi phải thừa nhận rằng phe bò có một điểm. Họ có thể đúng. Không phải về con số 500 tỷ USD cụ thể, mà về xu hướng dài hạn. AI training và inference cần điện vật lý. Nguồn cung điện và đất đai có giới hạn. Việc chờ đợi để được cấp phép xây dựng một trung tâm dữ liệu mới có thể mất nhiều năm. Trong khi đó, nhu cầu từ các công ty AI có thể tăng trưởng theo cấp số nhân. Nếu bạn tin rằng AI sẽ trở thành một phần quan trọng của nền kinh tế toàn cầu, thì việc sở hữu 'bất động sản kỹ thuật số' – những mảnh đất có điện, có mạng, có làm mát – có thể là một vị thế độc quyền tự nhiên. Đúng, định giá có thể bị thổi phồng trong ngắn hạn. Nhưng nếu bạn nhìn vào chu kỳ 10-20 năm, có thể thị trường vẫn đang định giá thấp tài sản này. Trong crypto, chúng ta từng chế giễu những người mua Bitcoin ở mức 60.000 USD vào năm 2021. Ba năm sau, họ vẫn có lãi. Điều tương tự có thể xảy ra với Switch.
Nhưng tôi sẽ không để sự lạc quan đó làm lu mờ phán đoán của mình. Như tôi đã nói trong báo cáo post-mortem về Terra: 'Không có audit nào có thể cứu được một thiết kế kinh tế sai lầm.' Tương tự, không có đội ngũ bảo lãnh danh tiếng nào có thể cứu được một mức định giá không được hỗ trợ bởi dòng tiền thực. Sự khác biệt giữa đầu tư và đầu cơ nằm ở đâu? Nó nằm ở việc bạn có hiểu được giá trị nội tại của tài sản hay không. Với Switch, nếu bạn không thể trả lời câu hỏi 'EBITDA của họ là bao nhiêu, nợ của họ là bao nhiêu, khách hàng của họ là ai', thì bạn không đang đầu tư. Bạn đang mua một câu chuyện.
Tôi nhìn thấy trong câu chuyện này một sự mỉa mai sâu sắc. Trong ngành của chúng ta, chúng ta dành nhiều năm để xây dựng các hệ thống phi tập trung, tin rằng việc loại bỏ trung gian là một sự tiến bộ. Nhưng thị trường vẫn đang đặt cược hàng trăm tỷ USD vào những trung gian tập trung nhất – các trung tâm dữ liệu khổng lồ, nơi nắm giữ sức mạnh tính toán của toàn bộ ngành AI. Có lẽ sự tập trung hóa phần cứng là không thể tránh khỏi. Nhưng là một người đã audit nhiều giao thức, tôi biết rằng tập trung hóa luôn đi kèm với một điểm thất bại duy nhất – và rủi ro hệ thống. Khi một trung tâm dữ liệu gặp sự cố, hoặc khi một công ty như Switch không đạt được mức tăng trưởng như kỳ vọng, hệ quả sẽ không chỉ dừng lại ở cổ phiếu của họ.
Vấn đề không phải là liệu Switch có đáng giá 500 tỷ USD hay không – điều đó phụ thuộc vào các con số mà hiện tại chưa ai được xem. Vấn đề thực sự là chúng ta – những người theo dõi thị trường, cả crypto lẫn truyền thống – đang quá dễ bị cuốn theo những câu chuyện. Tôi đã nhìn thấy điều này trong ICO năm 2018, nơi những dự án có mã nguồn lởm khởm nhất lại gọi được nhiều vốn nhất. Tôi đã nhìn thấy nó trong DeFi Summer 2020, nơi những giao thức không có audit lại thu hút được TVL khổng lồ. Và bây giờ tôi đang nhìn thấy nó trong AI infrastructure, nơi một công ty colocation với số liệu tài chính ẩn lại có thể được định giá như một công ty công nghệ đột phá.
S-1 sẽ được công bố vào khoảng giữa tháng 10. Tôi sẽ đọc nó một cách kỹ lưỡng như cách tôi đọc mã nguồn của một hợp đồng thông minh trước khi ký báo cáo audit. Và tôi khuyên bạn cũng nên làm vậy. Đừng tin vào những gì các ngân hàng đầu tư nói. Đừng tin vào những gì tôi nói. Hãy nhìn vào các con số. Hãy tìm ra điểm đột phá trong bảng cân đối kế toán. Và hãy đặt câu hỏi liệu tốc độ tăng trưởng của công ty có thực sự xứng đáng với mức phí bảo hiểm mà bạn đang trả. Nếu bạn không tìm thấy câu trả lời, có lẽ đã đến lúc chúng ta cần nhắc lại một câu mà các nhà đầu tư thông minh đã dùng qua nhiều thế hệ. Nhưng trong biến động của thị trường, hãy nhớ: không phải tất cả những thứ lấp lánh đều là vàng, và không phải tất cả những thứ tên là 'AI' đều đến từ tương lai.