Hook
Một báo cáo tài chính quý II vừa được công bố cho thấy Gemini, sàn giao dịch tiền điện tử từng tự hào là 'tuân thủ nhất nước Mỹ', đang rơi vào cuộc khủng hoảng kép: doanh thu giao dịch giảm 66% trong khi chi phí vận hành tăng 24%. Dù doanh thu từ thẻ tín dụng lần đầu vượt qua mảng giao dịch, khoản lỗ điều chỉnh EBITDA lại nới rộng gấp đôi – một nghịch lý đáng báo động.
Context
Gemini, do anh em nhà Winklevoss sáng lập, vốn được xem là 'ngọn hải đăng' của sàn giao dịch tuân thủ tại Mỹ. Nhưng sau sự cố Earn với Genesis, danh tiếng của họ bị ảnh hưởng nặng nề. Trong quý II/2024, họ ghi nhận tổng doanh thu 45,5 triệu USD, tăng nhẹ so với cùng kỳ năm ngoái nhờ thẻ tín dụng mang lại 16,2 triệu USD. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch spot giảm từ 11,3 tỷ USD xuống còn 3,8 tỷ USD – mức thấp nhất trong nhiều năm. Để cắt giảm chi phí, Gemini đã sa thải 25% nhân sự, ngừng hoạt động tại châu Âu, Anh và Australia, chỉ tập trung vào Mỹ và Singapore. Nhưng chi phí vận hành vẫn tăng lên 122,4 triệu USD, chủ yếu do chi phí cho chương trình thẻ tín dụng: 16,1 triệu USD dự phòng rủi ro tín dụng và 8,7 triệu USD chi phí thưởng.
Core
Từ góc nhìn của một nhà nghiên cứu CBDC, tôi thấy bức tranh tài chính của Gemini phản ánh một xu hướng vĩ mô rõ rệt: thanh khoản rút cạn trước khi giá giảm. Khối lượng giao dịch giảm 66% không chỉ là vấn đề của riêng Gemini – nó cho thấy dòng tiền bán lẻ đang dịch chuyển khỏi các sàn tuân thủ đắt đỏ, hướng tới các nền tảng có chi phí thấp hơn hoặc lợi suất cao hơn. Việc Gemini chuyển sang thẻ tín dụng là một nỗ lực 'lấy ngắn nuôi dài', nhưng chi phí để vận hành mô hình này rất cao. Dự phòng rủi ro tín dụng chiếm gần 100% doanh thu thẻ – một tỷ lệ không bền vững. Nếu so sánh với Coinbase, đối thủ cùng phân khúc, Coinbase có doanh thu giao dịch 14,5 tỷ USD trong cùng quý – gấp 300 lần Gemini. Sự chênh lệch này cho thấy Gemini đã mất lợi thế cạnh tranh về thanh khoản.
Một điểm đáng chú ý khác: khoản lỗ GAAP thu hẹp còn 27,8 triệu USD, nhưng lỗ EBITDA điều chỉnh lại tăng lên 17,8 triệu USD. Sự khác biệt này đến từ việc loại trừ 'khoản lỗ liên quan đến thị trường' (bao gồm lỗ từ Bitcoin mua qua đợt phát hành riêng lẻ). Nếu tính cả các khoản lỗ thực tế, Gemini đang 'đốt tiền' nhanh hơn báo cáo. Điều này đặt ra câu hỏi: liệu mô hình kinh doanh mới có thực sự tạo ra giá trị dài hạn? Hay chỉ là 'pha loãng' rủi ro từ giao dịch sang tín dụng tiêu dùng?
Contrarian
Trái ngược với quan điểm lạc quan rằng 'đa dạng hóa doanh thu là tốt', tôi cho rằng việc Gemini phụ thuộc vào thẻ tín dụng là một tín hiệu yếu. Trong khi thị trường kỳ vọng các sàn giao dịch sẽ mở rộng hệ sinh thái DeFi hoặc Layer 2, Gemini lại chọn con đường truyền thống – phát hành thẻ tín dụng. Điều này cho thấy họ không có lợi thế công nghệ để cạnh tranh trong lĩnh vực tài sản số. Thực tế, việc rút khỏi thị trường châu Âu và châu Á cho thấy họ đang thu hẹp phạm vi hoạt động, thay vì mở rộng. 'NFT lỏng là một oxymoron', nhưng ở đây, 'tuân thủ lỏng' cũng là một oxymoron – một sàn giao dịch tuân thủ nhưng không có thanh khoản sẽ không thể tồn tại lâu dài.
Takeaway
Báo cáo này là lời cảnh báo cho các sàn giao dịch tuân thủ: thanh khoản và khối lượng giao dịch vẫn là yếu tố sống còn. Gemini đang đánh cược vào thẻ tín dụng – một lĩnh vực vốn không phải thế mạnh của họ. Nếu xu hướng này tiếp diễn, câu hỏi không phải là 'Gemini có thể xoay chuyển không?', mà là 'liệu họ còn bao nhiêu thời gian trước khi bị thâu tóm hoặc biến mất?'.