Đám đông đang đếm tiền IPO, tôi đang đọc bản cáo bạch.
Trường Tồn Khoa Kỹ lên sàn科创板 với giá 8.66 NDT/cổ phiếu, vốn hóa gần 5790 tỷ NDT. Một con số khổng lồ trong bối cảnh thị trường đang giảm.
Họ huy động được hơn 579 tỷ NDT. Dòng tiền đó sẽ đi đâu? Vào nợ cũ, vào máy móc, hay vào cuộc chiến với ba ông lớn Samsung, SK Hynix và Micron?
Bối cảnh thị trường đang giảm. Nhà đầu tư sợ hãi. Nhưng câu chuyện về chất bán dẫn 'Made in China' luôn có sức hút kỳ lạ.
Hãy nhìn vào thực tế kỹ thuật. Trường Tồn Khoa Kỹ đang sản xuất DRAM ở nút 17/19nm. Họ đang thua Samsung và SK Hynix 1.5 đến 2 thế hệ. Trong thế giới chip, khoảng cách đó là một vực thẳm.
Tỷ lệ chết? Ước tính khoảng 80-85% cho nút cũ. Trong khi đó, các đối thủ đã đạt trên 90% ở nút tiên tiến hơn. Mỗi một điểm phần trăm chết thấp hơn là hàng trăm triệu đô la lợi nhuận.
Chi phí khấu hao thiết bị đang bóp nghẹt bảng cân đối kế toán. Họ cần công suất hoạt động trên 70% chỉ để hòa vốn. Trong thị trường giảm, điều đó là một thách thức.
Đây là lúc câu chuyện trở nên thú vị.
'Thay thế nhập khẩu' - narrative này đang được các VC và ngân hàng đầu tư thổi phồng. Họ muốn bạn tin rằng Trường Tồn Khoa Kỹ là 'nhà vô địch quốc gia' duy nhất. Một câu chuyện đẹp để bán cổ phiếu.
Nhưng tôi nhìn vào dữ liệu on-chain. Ồ, không. Tôi nhìn vào dòng tiền và rủi ro địa chính trị.
Điểm mù lớn nhất: thiết bị.
Trường Tồn Khoa Kỹ đã bị Mỹ đưa vào danh sách thực thể từ năm 2022. Họ không thể mua máy quang khắc DUV tiên tiến từ ASML. Họ đang sống dựa vào kho dự trữ và thiết bị cũ. Một lệnh cấm mới về bảo trì có thể khiến dây chuyền sản xuất dừng lại.
IPO này có thể là một chiếc phao cứu sinh, nhưng nếu nước dâng lên, chiếc phao cũng chìm.
Hãy nhìn vào các dự án Layer2 mà tôi đã cảnh báo. Chi phí chứng minh ZK cao ngất ngưởng, các operator đang chảy máu tiền. Ai đó đã lắng nghe?
Khi ai đó kể về 'cơ hội thế kỷ' từ chất bán dẫn Trung Quốc, tôi hỏi 'Bao nhiêu phần trăm doanh thu đến từ Huawei?'.
Khi ai đó nói về 'lợi nhuận tương lai', tôi hỏi 'Dòng tiền tự do ở đâu? Khi nào họ có thể tự nuôi sống mình?'.
Khi ai đó mơ về HBM, tôi hỏi 'Ai sẽ đóng gói những con chip đó? Họ có công nghệ TSV không?'.
Đây là một câu chuyện có thật. Tôi đã sống qua bong bóng ICO năm 2017. Tôi đã sống qua vụ sụp đổ Luna năm 2022. Mỗi lần, đám đông đều chạy theo narrative.
Định giá? Chỉ số P/E là vô nghĩa vì họ thua lỗ. P/S có thể cao gấp 5-10 lần Samsung. Bạn đang trả tiền cho một giấc mơ, không phải cho một doanh nghiệp.
Nếu bạn là một 'narrative hunter', hãy cẩn thận. Câu chuyện này có thể kết thúc theo hai cách:
Cách một: Công nghệ Trung Quốc đột phá, thiết bị nội địa hóa thành công, Trường Tồn Khoa Kỹ trở thành nhà cung cấp DRAM chính cho Huawei và mạng lưới AI nội địa. Lúc đó, cổ phiếu này sẽ bay lên mặt trăng.
Cách hai: Lệnh trừng phạt thắt chặt, thiết bị ngừng hoạt động, họ đốt tiền mặt để duy trì sản xuất kém hiệu quả. Ba năm sau, cổ phiếu quay về giá trị sổ sách.
Tôi không có câu trả lời. Tôi chỉ có một bộ chỉ số để theo dõi:
- Đơn đặt hàng thiết bị từ ASML và các nhà cung cấp Nhật Bản. Nếu họ không thể mua, đó là tín hiệu đỏ.
- Tỷ lệ chết ở nút tiên tiến mới. Nếu họ không thể đạt 85%+ trong vòng 18 tháng tới, họ sẽ không bao giờ cạnh tranh được.
- Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Nếu nó vẫn âm sau 2 năm, câu chuyện đã kết thúc.
Đây không phải là lời khuyên đầu tư. Đây là cách tôi nghĩ về rủi ro.
Đám đông đang chạy theo 'narrative thay thế'. Tôi đang chạy theo dữ liệu.
Hãy tự hỏi: Bạn có đủ dũng cảm để mua khi mọi người sợ hãi, nhưng cũng đủ tỉnh táo để bán trước khi sự thật lộ diện?
Câu trả lời nằm trong ví của bạn.