Circle trước ngã rẽ lịch sử: Phố Wall nhìn cùng một bảng cân đối, thấy hai vận mệnh trái ngược

Cùng một bảng cân đối, Phố Wall nhìn ra hai công ty hoàn toàn khác nhau. Trước thềm công bố kết quả kinh doanh quý 2 của Circle vào ngày 5/8, giới phân tích đang lao vào một cuộc chiến cam go về tương lai doanh nghiệp này. Một bên là Morgan Stanley với James Faucette, người đã cắt mạnh giá mục tiêu từ 106 USD xuống 38 USD, ngầm đưa ra khuyến nghị Underweight. Bên kia là TD Cowen với Bryan Bergin khởi xướng Mua ở mức 82 USD, Bernstein's Gautam Chhugani dù hạ mục tiêu từ 190 USD xuống 140 USD vẫn kiên định với Outperform. Khoảng cách gần 4 lần giữa các mức giá mục tiêu cho thấy thị trường không chỉ đang định giá các tốc độ tăng trưởng khác nhau, mà còn hai mô hình kinh doanh về cơ bản đối lập. Luận điểm bear của Morgan Stanley được xây dựng trên ý tưởng rằng Circle về bản chất là một tiện ích nhạy cảm với lãi suất, đội lốt nền tảng công nghệ. Việc hạ xếp hạng của Faucette phơi bày một thực tế khắc nghiệt: khi nguồn cung USDC co lại — giảm xuống 73 tỷ USD cuối quý 2 từ 77 tỷ USD trong quý 1 — sự phụ thuộc của công ty vào thu nhập từ dự trữ trở thành gánh nặng, không còn là hào phòng thủ. Lập luận ở đây là doanh nghiệp đang dịch chuyển về phía doanh thu giao dịch biên lợi nhuận thấp, đồng thời phải đối mặt với áp lực sinh tồn từ các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa. Nếu xem Circle như một thực thể ngân hàng, môi trường hiện tại là một màn siết chặt chuyển động chậm. Nhưng phe bò không nhìn vậy. Họ thấy một nền tảng đang trong giai đoạn lột xác. Việc TD Cowen khởi xướng ở mức 82 USD cho rằng thị trường đang đánh giá thấp đáng kể sự chuyển mình của Circle thành một cỗ máy doanh thu dựa trên phí. Với Bergin, giá trị nằm ở sự đa dạng hóa các nguồn doanh thu và quyền chọn mà Arc — hạ tầng ví lập trình của Circle — mang lại. Chhugani thuộc Bernstein chia sẻ sự lạc quan này, giữ nguyên xếp hạng Outperform ngay cả khi hạ dự báo cung năm 2028 từ 290 tỷ USD xuống 170 tỷ USD. Với các nhà phân tích này, những cơn gió ngược về nguồn cung ngắn hạn chỉ là nhiễu động trong một ván cờ dài hơi cho vị thế thống trị trên đường ray đồng đô la số. Sự kiên định của tổ chức hiếm khi đồng nhất, nhưng tín hiệu từ ARK Invest đáng để chú ý. Ngày 31/7, quỹ này gom 109.129 cổ phiếu CRCL, trị giá xấp xỉ 6,7 triệu USD trên các quỹ ARKK, ARKW và ARKF. Đây là một canh bạc ngược dòng kinh điển: trong khi Phố Wall tranh cãi về sự bào mòn biên lợi nhuận của một tiện ích đang teo lại, tiền thông minh đang đặt cược vào độ bền của hạ tầng cơ bản. Dù vậy, như bất kỳ người quan sát kỳ cựu nào cũng biết, mua của tổ chức thường ít nói về quý tiếp theo mà nói về thập kỷ tiếp theo. Sự căng thẳng trong dữ liệu hiện hữu rõ ràng. Trong khi nền vốn đã thu hẹp — thị trường stablecoin nói chung mất 24 tỷ USD so với đỉnh tháng 5 — khối lượng giao dịch lại kể một câu chuyện khác. Tháng 6 chứng kiến khối lượng giao dịch kỷ lục 1,79 nghìn tỷ USD, với USDC chiếm 1,21 nghìn tỷ USD trong tổng số đó. Điều này tạo ra một nghịch lý hấp dẫn: tiện ích được sử dụng nhiều hơn bao giờ hết, ngay cả khi nguồn cung của tài sản nền tảng co lại. Liệu khối lượng này có thể được tiền hóa thành công thông qua phí biên lợi nhuận cao hay không — đó chính là câu hỏi trị giá hàng tỷ đô la. Trong 25 năm quan sát ngành, tôi hiếm khi thấy một công ty dồn dập xây dựng bộ khung pháp lý như những gì Circle đang làm. Họ đang đặt cược rằng chồng chất quy định sẽ là yếu tố khác biệt tối thượng. Công ty liên tục gặt hái: giấy phép OCC ngày 10/7, bộ bằng sáng chế IBM ngày 27/7, giấy phép ủy thác NYDFS ngày 31/7 — thực tế đã xây dựng bộ khung pháp lý dày đặc nhất trong lĩnh vực stablecoin. Vậy mà ngay cả pháo đài này cũng có người gièm pha; việc JPMorgan hạ cấp ngày 14/7, do thỏa thuận Hyperliquid được sửa đổi làm suy yếu kinh tế USDC, là lời nhắc nhở sắc bén rằng tuân thủ quy định không tự động đồng nghĩa với mở rộng biên lợi nhuận. Thị trường vẫn bị kẹt giữa lời hứa về một đường ray cấp tổ chức tuân thủ và thực tế của một mô hình kinh doanh hiện đang chật vật chuyển khối lượng giao dịch kỷ lục thành tăng trưởng lợi nhuận ròng. Điểm mù ở đây không nằm ở con số, mà ở cách thị trường đang đóng khung câu chuyện. Tổ chức tài chính truyền thống — từ Morgan Stanley đến JPMorgan — vẫn nhìn Circle qua lăng kính ngân hàng. Họ đo lường sự co lại của bảng cân đối, sự bào mòn của thu nhập từ lãi suất, áp lực cạnh tranh từ sản phẩm thay thế. Nhưng các tổ chức truyền thống lúc nào cũng vậy: họ không cần public chain của bạn, họ cần một cánh cửa để bước vào thế giới số hóa mà không phải từ bỏ ngôn ngữ quen thuộc của mình. Sự thật ẩn giấu trong nghịch lý này: USDC là công cụ chứ không phải đích đến. Khi khối lượng giao dịch chạm mốc 1,21 nghìn tỷ USD trong một tháng, điều đó cho thấy nhu cầu sử dụng không hề suy giảm — nó chỉ đang dịch chuyển từ tích trữ sang lưu thông. Các nhà phân tích bear nhìn thấy một đường ray đang mất hàng hóa chuyên chở; các nhà phân tích bull nhìn thấy một đường ray ngày càng nhiều chuyến tàu, mỗi chuyến trả phí cầu đường. Đó chính là sự khác biệt giữa một công ty sở hữu kho bạc và một công ty sở hữu hạ tầng thanh toán. Vậy nên câu hỏi không phải là USDC còn bao nhiêu, mà là Circle sẽ tính phí gì trên mỗi đồng đô la chạy qua hệ thống của họ. Áp lực từ Hyperliquid và các sàn giao dịch phi tập trung cho thấy sức mạnh định giá không phải vĩnh viễn — nhưng nó cũng cho thấy nhu cầu về một lớp trung gian đáng tin cậy chưa bao giờ lớn hơn. Ngày 5/8 là bài kiểm tra quyết định cho sự phân kỳ này. Khi Circle chuẩn bị công bố báo cáo thu nhập đầu tiên kể từ IPO tháng 6/2025, các con số sẽ hoặc xác nhận luận điểm của phe bò, hoặc củng cố nỗi sợ của những người hoài nghi. Ước tính đồng thuận đang đặt doanh thu ở mức 744,88 triệu USD — tăng 13,2% so với cùng kỳ năm ngoái — nhưng EPS chỉ 0,18 USD, phản ánh mức sụt giảm 82,4% từ năm trước. Liệu thị trường sẽ chọn tập trung vào tăng trưởng doanh thu hay mức co lại EPS? Câu trả lời sẽ tiết lộ chính xác các nhà đầu tư còn bao nhiêu kiên nhẫn cho màn lột xác dài hơi này. Trong thế giới tài sản số, giá là thứ dễ thay đổi nhất; cấu trúc mới là thứ quyết định vận mệnh. Circle đang đánh cược rằng cấu trúc pháp lý họ xây dựng sẽ chuyển hóa thành lợi thế định giá khi dòng vốn tổ chức chính thức tràn vào. Điều đáng quan sát không chỉ là báo cáo ngày 5/8 — mà là liệu các quỹ như ARK có tiếp tục gom khi giá giảm, và liệu Morgan Stanley có phải viết lại luận điểm của mình khi thực tế kinh doanh lên tiếng hay không. Đồng đô la số không còn là câu chuyện của tương lai; nó là trận chiến hiện tại, và chiến trường nằm ngay trên bảng cân đối mà Phố Wall đang nhìn với hai đôi mắt hoàn toàn khác nhau.